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章源钨业:打通产业链的钨行业骨干企业。目前,公司已形成完整的产业链,产品从上游钨精矿-仲钨酸铵(APT)-氧化钨-钨粉-碳化钨粉-热喷涂粉/硬质合金。公司以钨精矿为原料,覆盖全产业链,产品矩阵丰富。原料端产品:钨精矿、仲钨酸铵(APT),2022H1公司上游原料自给率约占五分之一,不足部分需要对外采购。中游产品:钨粉、碳化钨粉,是生产硬质合金的主要原料。下游产品:热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材,其中涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。

背靠江西钨矿资源,享受钨矿价格上涨红利。公司拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区,持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度,通过整合现有矿权,不断提高资源综合利用率,夯实资源保障能力。公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿,各矿山矿体中除钨金属元素外,主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等,现均进行了回收。截止到2022半年报,公司所辖矿权保有钨资源储量9.01万吨,锡资源储量1.48万吨,铜资源储量1.12万吨。钨资源供给端继续实行总量控制,消费复苏或将推动价格温和上涨。

深加工板块经营稳定,澳克泰刀片、棒材进入业绩释放期。目前公司拥有钨粉产能15000吨,碳化钨粉产能10600吨,5000吨超细碳化钨粉产能完全落地后,公司碳化钨粉产能有望达到15600吨,增幅47.17％。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为2000万片/年,硬质合金棒材产能为1000吨/年。2021年产能利用率约为70％,仍有提升空间。澳克泰经过十余年的研发进程,于2021年实现首次盈利,我们判断其已进入业绩释放期。目前,澳克泰生产的硬质合金涂层刀片已经部分替代欧美进口产品,促进装备制造业刀具的国产化。

盈利预测。我们看好公司5000吨超细碳化钨粉产能的落地,进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。价格方面,我们假设2022-2024年APT市场价格分别为17.3/17.5/18万元/吨。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型,进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司2022-2024年营收分别为32、36和44亿元,归母净利分别为2.1、3.3和4.5亿元,同比增速28％、54％和38％,对应2023年4月14日76亿市值下的PE分别为36x、23x和17x,低于可比公司平均PE,给予“买入“评级。

风险提示:APT价格大幅回落;超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期;刀片及棒材下游市场需求不及预期。